从美国银行业历史看稳定币的未来发展

尽管稳定币已被数百万人使用并交易了数万亿美元的价值,但其定义和理解仍然存在模糊之处。

稳定币作为一种价值存储和交换媒介,通常与美元挂钩。尽管发展时间仅有5年,但其演化路径具有重要的借鉴意义:从非足额抵押到超额抵押,从中心化到去中心化。这有助于我们理解稳定币的技术结构,消除市场误解。

稳定币作为支付创新简化了价值转移方式,构建了一个平行于传统金融基础设施的市场,年交易量甚至超过了主要支付网络。

要了解稳定币的局限性和可扩展性,可以从银行业发展史的角度分析其发展趋势。与加密货币中的许多产品一样,稳定币可能会复制银行业发展历程,从简单的存款与票据开始,逐步实现复杂的信贷扩大货币供应。

本文将从美国银行业发展史的角度,探讨稳定币的未来发展。文章首先介绍近年来稳定币的发展,然后对比美国银行业的发展历史,以便在稳定币和银行业之间进行有效比较。在此过程中,文章将探讨近期兴起的三种稳定币形态:法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元,以展望未来。

一、稳定币的发展历程

自Circle 2018年推出USDC以来,稳定币的发展已经表明了哪些路径可行,哪些不可行。

早期用户使用法定支持的稳定币进行转账和储蓄。去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币虽然有用可靠,但实际需求有限。用户明显偏好美元计价的稳定币,而非其他面额稳定币。

某些类别的稳定币已经失败,如Luna-Terra这样的去中心化、低质押率稳定币最终以灾难告终。其他类别如生息稳定币虽令人兴奋,但面临用户体验和监管障碍。

基于稳定币的成功,其他美元计价代币也应运而生。如Ethena等策略支持的合成美元是一种新兴产品类别,尚未达到法定支持稳定币的安全标准,目前主要被DeFi用户采用。

我们还见证了Tether-USDT、Circle-USDC等法定支持稳定币的快速普及,这类稳定币因简单安全而受欢迎。资产支持的稳定币采用则相对滞后,尽管这类资产在传统银行体系中占存款投资的最大份额。

通过传统银行体系的视角分析稳定币有助于解释这些趋势。

二、美国银行业发展历史:银行存款和美国货币

了解美国银行业历史有助于理解当前稳定币如何模仿银行体系发展。

1913年《联邦储备法》颁布前,尤其是1863-1864年《国家银行法》颁布前,不同货币形态具有不同风险等级和实际价值。

银行票据、存款和支票的"实际"价值可能差异很大,取决于发行人、兑现难易度和发行人可信度。在1933年联邦存款保险公司成立前,存款必须针对银行风险进行特别承保。

当时,一美元并不等同于另一美元。

原因在于银行面临存款投资盈利与保障存款安全的矛盾。为实现盈利,银行需要放贷并承担投资风险;为保证安全,银行又需要管理风险并持有头寸。

直到1913年《联邦储备法》颁布后,一美元基本等同于另一美元。

如今,银行用美元存款购买国债和股票、发放贷款,并根据Volcker规则参与做市或对冲等简单策略。Volcker规则旨在限制银行高风险自营交易,减少零售银行投机活动,以降低破产风险。

虽然零售银行客户可能认为存款很安全,但事实并非如此。2023年硅谷银行因资金错配导致流动性枯竭而倒闭,就是血淋淋的教训。

银行通过存款投资赚取利差盈利,在幕后平衡盈利和风险,用户通常不知银行如何处理存款,尽管银行在动荡时期基本能保证存款安全。

信贷是银行业务的重要部分,也是提高货币供应量和经济资本效率的方式。虽然由于监管、消费者保护、广泛采用和风险管理改善,消费者可将存款视为相对无风险的统一余额。

稳定币为用户提供了类似银行存款和票据的体验—便捷可靠的价值存储、交换媒介、借贷—但采用非捆绑的"可自托管"形式。稳定币将效仿法定货币前身,从简单的银行存款和票据开始,随着链上去中心化借贷协议成熟,资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

三、从银行存款角度看稳定币

基于此背景,我们可以通过零售银行视角评估三种类型的稳定币—法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

3.1 法定货币支持的稳定币

法定支持的稳定币类似于美国国民银行时代(1865-1913年)的美国银行券。当时银行券是银行发行的不记名票据,法规要求可兑换为等值美元或法定货币。虽然银行券价值可能因发行人声誉、可触达程度和偿付能力而异,但大多数人信任银行券。

法币支持的稳定币遵循同样原则。它们是可直接兑换为易理解、值得信赖法定货币的代币,但有类似警告:纸币是任何人可兑换的无记名票据,但持有人可能难以兑换。随时间推移,人们接受可找到交易对手将纸币兑换成美元或硬币。同样,法币支持稳定币用户越来越有信心可通过交易所找到高质量承兑商。

监管压力和用户偏好吸引更多用户转向法币支持的稳定币,占稳定币总供应量94%以上。Circle和Tether主导法币支持稳定币发行,共发行超1500亿美元美元主导的法币支持稳定币。

为增加信任,法币支持稳定币接受知名会计师事务所审计,并获取牌照资质符合合规要求。这些审计旨在确保发行人有足够法定货币或短期国库券储备支付短期赎回,并有足够法定抵押品总额1:1支持每种稳定币承兑。

可验证的储备证明与去中心化法定稳定币发行是可行路径,但未广泛采用。可验证储备证明可通过zkTLS等实现,提高可审计性,但仍依赖受信任的集中式权威。

去中心化发行法定支持稳定币可能可行,但存在监管问题。例如,需要在链上持有与传统国债类似风险状况的美国国债,这目前不可能,但会让用户更容易信任法定支持稳定币。

3.2 资产支持的稳定币

资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物,模仿银行通过信贷创造新货币的方式。去中心化超额抵押借贷协议发行新稳定币,由链上流动性极强的抵押品支持。

其工作原理类似活期存款账户,资金是通过复杂借贷、监管和风险管理系统创造的新资金的一部分。

大部分流通货币(M2货币供应量)都是银行通过信贷创造的。银行使用各种贷款创造货币,链上借贷协议使用链上资产作为抵押创造资产支持的稳定币。

部分准备金银行制度使信贷能创造新货币,始于1913年《联邦储备银行法》。此后该制度逐步成熟,并在1933年、1971年和2020年进行重大更新。

每次变革增强了对通过信贷创造新货币体系的信心。银行存款受联邦存款保险保护,银行和监管机构不断改进做法和流程以降低风险。110年来,信贷在美国货币供应中占比越来越大,现已占绝大多数。

传统金融机构采用三种方法安全发放贷款:

1. 针对具流动性市场和快速清算实践的资产(保证金贷款)
2. 对贷款组进行大规模统计分析(抵押贷款)
3. 提供周到且量身定制的承保服务(商业贷款)

链上去中心化借贷协议仍只占稳定币供应小部分,因为刚起步还有很长路要走。

著名的去中心化超额抵押借贷协议透明、经过充分测试且保守。如Sky Protocol针对链上、外生、低波动性和高流动性资产发行资产支持稳定币,对抵押率以及治理和清算协议有严格规定。这确保即使市场条件变化,抵押品也可安全出售,保护资产支持稳定币的赎回价值。

用户可根据四个标准评估抵押贷款协议:

1. 治理透明度
2. 支持稳定币资产的比例、质量和波动性
3. 智能合约安全性
4. 实时维持贷款抵押比率能力

资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新资金,但贷款做法更透明、可审计且易理解。用户可审计资产支持稳定币的抵押品,区别于只能将存款托付给银行高管投资决策的传统银行体系。

区块链实现的去中心化和透明度可减轻证券法旨在解决的风险。这对稳定币很重要,因为真正去中心化的资产支持稳定币可能超出证券法范围—这种分析可能仅限于完全依赖数字原生抵押品的资产支持稳定币。

随着更多经济活动向链上转移,预计会出现两件事:更多资产将成为链上借贷协议中使用的抵押品;资产支持的稳定币将占链上货币更大份额。其他类型贷款最终可能安全地在链上发放,进一步扩大链上货币供应量。

链上借贷协议的成熟需要时间。我们有理由期待不久的将来人们能像使用法定支持稳定币一样轻松使用资产支持稳定币进行交易。

3.3 策略支持的合成美元

最近一些项目推出了面值1美元的代币,代表抵押品和投资策略的结合。这些代币通常与稳定币混淆,但策略支持的合成美元不应被视为稳定币,原因如下:

策略支持的合成美元(SBSD)让用户直接面临资产主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币,带有金融衍生品属性。更准确地说,SBSD是开放式对冲基金中的美元份额—这种结构难以审计,可能让用户面临中心化交易所风险和资产价格波动。

这些属性使SBSD不适合作为可靠的价值存储或交换媒介,而稳定币的主要用途正是这些。虽然SBSD可以多种方式构建,风险和稳定性各不相同,但它们都提供了人们可能希望加入投资组合的美元计价金融产品。

SBSD可以建立在多种策略之上,如基差交易或参与收益生成协议。这些项目管理风险和回报,通常允许用户在现金头寸基础上获得收益。通过用收益管理风险,项目可以产生一种产生收益的SBSD。

用户在使用任何SBSD前,都应深入了解其风险和机制。DeFi用户还应考虑在DeFi策略中使用SBSD的后果,因为脱钩会产生严重连锁反应。当资产脱钩或相对跟踪资产突然贬值时,依赖价格稳定性和稳定收益的衍生品可能突然不稳定。但当策略包含中心化、闭源或不可审计的组件时,承保任何给定策略的风险可能很困难或不