USDe: 链上资产托管+Delta中性策略的创新合成稳定币

2025-07-26 23:05:05

摘要生成中

一种全新的加密原生合成美元稳定币

近期，加密货币领域出现了一种新型的合成美元稳定币，它在中心化与去中心化之间寻求平衡，通过链上资产保管和Delta中性策略来维持稳定性并产生收益。这种创新产品的诞生背景包括中心化稳定币主导市场、去中心化稳定币抵押品趋于中心化、以及某些算法稳定币在快速增长后崩溃等因素。

该产品采用了一种称为OES的服务，将资产托管在链上，同时将相应金额映射到中心化交易所作为保证金。这种方式既保留了去中心化金融的特性，将链上资金与交易所隔离，降低了资金挪用和交易所破产等风险，又保留了中心化金融的充足流动性优势。

底层收益主要来自两个方面：

这种机制可以看作是一种结构化的全民资金费率套利产品。

该生态系统包含三种主要资产：

用户可以将stETH存入协议，以1:1的比例铸造USDe。存入的资产会被发送给第三方托管方，并通过OES方式映射到交易所余额。协议随后在中心化交易所开设ETH空头永续合约头寸，确保抵押品价值保持Delta中性或美元计价不变。

普通用户可以在公开流动性池中获取USDe，而经过KYC/KYB审核的机构则可以直接通过合约铸造和赎回USDe。所有资产始终保留在透明的链上托管地址，不依赖传统银行基础设施，也不受交易所资金挪用或破产影响。

OES（场外结算）是一种兼顾链上透明性和中心化交易所资金使用的托管方式。它利用MPC技术构建托管地址，将用户资产保存在链上，由用户和托管机构共同管理，大大降低了交易对手方风险和资金滥用问题。

OES提供方通常与交易所合作，使交易者能够将共同控制钱包中的资产余额映射到交易所，用于交易和金融服务。这使得协议可以在交易所外托管资金，同时仍能在交易所中使用这些资金为Delta对冲衍生品头寸提供抵押。

该产品的盈利主要来自两个方面：

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者。基差则是指现货和期货价格之间的偏差。

协议通过使用映射到交易所的资金余额，制定不同策略进行套利，为USDe持有者提供多元化收益。

近期协议年化收益最高达35%，分配到sUSDe的收益率高达62%。这种差异主要是因为并非所有USDe都转换为了sUSDe。实际上，只有部分USDe质押转换为sUSDe，这部分sUSDe就能获得全部收益，潜在提升了收益率。

然而，随着市场降温，交易所多头资金减少，资金费率收入也随之下降。4月以后，综合收益出现明显下降趋势，目前协议收益率降至2%，sUSDe收益率降至4%。

因此，USDe的收益率较为依赖中心化交易所期货合约市场的情况，也受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时，将不再满足继续扩张的条件。

稳定币的扩展性至关重要，指的是增加稳定币供应的条件和可能性。与传统超额抵押稳定币不同，该产品扩展性的主要约束是ETH永续市场的未平仓合约总价值（Open Interest）。

目前ETH在中心化交易所的永续合约未平仓头寸总价值约为120亿美元（2024年4月数据）。自2024年初以来，ETH Open Interest从80亿增长至120亿，该产品还新增支持了BTC市场，目前BTC Open Interest约为300亿。USDe的发行量已达到约23亿美金。

这种扩展模式也解释了为何该产品选择与中心化交易所合作。相比之下，某些采用类似Delta中性策略但选择链上去中心化交易所的项目，由于链上流动性限制，在稳定币发行量达到一定规模后面临了严重挑战，最终导致项目失败。

目前，USDe市值约23亿美金，在稳定币市值排名中位列第5，已超过大部分去中心化稳定币，与排名第4的稳定币还有30亿美金的差距。

ETH和BTC的Open Interest已接近或达到历史高点，这意味着USDe市值的进一步扩大需要在现有市场上增加相应价值的空头头寸，这对USDe的增长构成一定挑战。过度发行USDe可能会推动资金费率下降，甚至转为负值，减少协议的市场收益。

在市场情绪不变的情况下，这是一个典型的市场供需平衡问题。如果市场转向牛市，USDe的理论发行容量可能会增大；反之，如果市场转向熊市，USDe的理论发行容量可能会降低。

综合来看，USDe可能成为一种高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的稳定币类型。

资金费率风险：市场多头不足或USDe发行过量时，可能面临资金费率负收益。虽然协议使用LST（如stETH）作为抵押品，可为负费率提供额外安全边际，但历史上类似尝试扩大合成美元稳定币规模的项目均因收益率倒挂而失败。
托管风险：资金托管依赖OES和中心化机构。虽然采用了MPC等安全措施，但仍存在理论上的资金被盗可能。交易所破产可能导致未结算利润损失，OES机构破产可能导致资金获取延迟。
流动性风险：大额资金在特定时刻可能面临流动性不足问题，尤其是在市场紧张或恐慌时。协议通过与中心化交易所合作来缓解这一问题，但这也引入了中心化风险。
资产锚定风险：stETH与ETH理论上1:1锚定，但历史上曾出现短暂脱钩。未来以太坊流动性衍生品层面仍可能存在未知风险。资产脱钩也可能引发交易所清算。

为应对这些风险，协议设立了保险基金，资金来源于每个周期协议收入的部分分配。