以太坊的困境：三盘理论视角下的分析

近期，关于以太坊(ETH)的负面言论甚嚣尘上，但似乎都未能切中要害。尽管以太坊在技术和开发者基础方面表现优异，每轮都有挑战者也属正常，但为何这一轮如此低迷？让我们从供需两个角度深入探讨这个问题。

需求侧分析

以太坊的需求可分为内生和外部两大因素。

内生因素指由以太坖技术进步引发的、以ETH计价的资产拆分，从而刺激ETH需求。例如2017年的ICO热潮和2020/2021年的DeFi浪潮。本轮行情理应以L2和Restaking为主线，但L2生态项目与主链高度重合，难以引爆交易热潮。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流通，而非促使更多资产以ETH定价。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权甚至转移到了交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。若没有大量新资产采用ETH计价，用户持有ETH的动机就会减弱。

另一个内生因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清结算主要发生在主链上。如今L2与主链功能高度重叠，导致大量此类需求被分流至L2，而这类交易引发的燃烧量仅为原先的一小部分，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF推出一个月以来，总净流出已达140.83K，主要通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来持续净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

供给侧分析

以太坊本质上是一个经典的分红模式，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新增产出。但这一轮出现问题的原因在于其产出成本结构发生了变化。

POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖矿投入，如ETH矿机成本。

2. 增量成本：随挖矿时间增长的成本，包括电费、托管费（场地租金、人员、维护）和意外支出（如罚没、灾害等不可抗力）。

这些成本以法币计价且不可退回。由于矿机寿命有限，整个生命周期的产出可视为固定量，每个ETH的获取成本 = 总成本 / 总产出。

当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损。随着新一代矿机推出和挖矿竞争加剧，不仅产出降低、难度增加，连电费和托管费也水涨船高。政府监管带来的压力随行业扩大而增加。这意味着总增量成本上升，变相抬高了ETH的底价。

POS时代（2022年9月15日后）

矿工角色消失，由验证者取代。获得ETH产出只需将ETH质押到验证节点。ETH的产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这里的关键区别是：

验证者虽然成本仍以法币计价，但理论上可承载无限数量的ETH质押，且不存在矿机报废问题，因此单位ETH获取成本几乎可以忽略不计。质押者除机会成本外，获取ETH产出基本没有法币成本，手续费也是以币本位计价。因此不存在"关机价"，质押者可以无限挖矿、卖出、提取。

即便我们假设质押ETH的平均入场价格是上一轮的ETH均价，这种机制也无法持续抬高ETH的底价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

ETH的三盘困局：2018年埋下的隐患

这是一个令人感慨的故事：

2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目方无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏可用ETH本位交易的DEX。项目方只能抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本超过持币收益，形成双重打击。

可能是2018年ICO经历的教训太过惨痛，我们看到后来Vitalik和基金会不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和风险投资。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化 —— 将筹码集中到与以太坊理念一致的行动者手中，而非分散到每个人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变成了"向V创业"，"符合理念 = 高估值"的局面，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场Beta跑输竞争对手："符合理念"和"圈子化"导致高估值，使Beta收益弱于其他公链

再加上L2削弱了燃烧效应，POS带来无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终酿成了今天的困境。

从ETH的教训中我们能学到什么？

1. 分红模式要想长期稳定，就不要随意创新，务必形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随着资产流动性的提高，不断提高成本线，抬升资产价格下限。如果实在不知如何操作，不妨回顾比特币的成本模型。

2. 实施拆分以降低抛压只是权宜之计，真正的目标是将你的母币转变为计价资产，使持有不再依赖母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。