Phân tích Ethena trên phương diện kinh doanh: Bật lại sau khi bán phá giá lớn 80%, ENA có đáng để mua không?

Giới thiệu

Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này, giá trị thị trường lưu thông của token của nó từng vượt qua 2 tỷ đô la Mỹ sau khi niêm yết. Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị thị trường lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với đỉnh cao, giá token giảm cao nhất lên đến 87%.

Kể từ đầu tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các trường hợp sử dụng của stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và hồi phục, giá trị thị trường lưu thông của nó từ mức thấp nhất 400 triệu đô la Mỹ vào tháng 9 đã bật lại đến khoảng 1 tỷ đô la Mỹ hiện nay.

Trong bài viết được công bố vào đầu tháng 7 có tiêu đề "Các đồng tiền ảo giảm giá liên tục, đã đến lúc chú ý lại đến DeFi", cũng đã đề cập đến Ethena, quan điểm lúc đó là:

「......Mô hình kinh doanh của Ethena ( là một quỹ công khai tập trung vào chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn ) vẫn có giới hạn rõ ràng, việc mở rộng quy mô stablecoin ( đã đạt đến 3,6 tỷ đô la Mỹ ), điều này dựa trên việc người dùng thị trường thứ cấp sẵn sàng trả giá cao để tiếp nhận token ENA của nó, cung cấp trợ cấp lợi suất cao cho USDE. Thiết kế này có phần giống như một mô hình Ponzi, rất dễ dẫn đến vòng xoáy tiêu cực trong hoạt động kinh doanh và giá token khi tâm lý thị trường không tốt. Điểm chuyển biến quan trọng trong hoạt động của Ethena, là USDE một ngày nào đó có thể thực sự trở thành một stablecoin có nhiều 'người nắm giữ tự nhiên', từ đó mô hình kinh doanh của nó cũng hoàn thành việc chuyển đổi từ một quỹ chênh lệch công khai sang một nhà vận hành stablecoin.»

Sau đó, giá ENA tiếp tục giảm 60%, ngay cả khi hiện nay giá đã bật lại gần gấp đôi từ mức thấp, vẫn còn khoảng cách hơn 30% so với mức giá lúc đó.

Tại thời điểm này, đánh giá lại Ethena, sẽ tập trung vào 3 vấn đề sau:

1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi của Ethena và sự phát triển trong tương lai
3. Mức định giá: Hiện tại giá ENA có nằm trong vùng đánh giá thấp không?

Bài viết này là những suy nghĩ giai đoạn tính đến thời điểm công bố, có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm mang tính chủ quan rất cao, cũng có thể có sai sót về sự thật, dữ liệu, và logic suy diễn, hoan nghênh sự phê bình và thảo luận thêm của đồng nghiệp và độc giả, nhưng bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Dưới đây là phần nội dung.

1. Mức độ hoạt động: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena xác định vị trí kinh doanh của mình là một dự án đô la tổng hợp có "thu nhập gốc", có nghĩa là, lĩnh vực của nó thuộc về cùng một lĩnh vực với MakerDAO(, hiện SK), Frax, crvUSD( Curve và các stablecoin), GHO( của Aave.

Hiện tại, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin trong lĩnh vực tiền điện tử cơ bản là tương tự nhau:

1. Huy động vốn, phát hành nợ ) stablecoin (, mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án.
2. Sử dụng số tiền huy động được để thực hiện hoạt động tài chính, đạt được lợi nhuận tài chính

Khi lợi nhuận thu được từ hoạt động của dự án vượt quá tổng chi phí huy động vốn và vận hành dự án, dự án sẽ có lãi.

Lấy ví dụ từ dự án stablecoin phi tập trung ------ nhà phát hành USDT ------ Tether, Tether huy động đô la Mỹ từ người dùng, phát hành trái phiếu nợ )USDT( cho người dùng, sau đó sử dụng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu chính phủ, giấy tờ thương mại và các tài sản có lãi khác để thu được lợi nhuận tài chính. Xét đến việc USDT có nhiều ứng dụng, trong tâm trí người dùng giá trị của nó không khác gì so với đô la Mỹ, nhưng lại có thể thực hiện nhiều điều mà đô la truyền thống không thể làm được ) chẳng hạn như chuyển tiền xuyên biên giới ngay lập tức (, vì vậy người dùng sẵn lòng cung cấp đô la Mỹ cho Tether để đổi lấy USDT mà không mất phí, và khi bạn muốn rút USDT từ Tether, bạn cũng cần phải trả một khoản phí rút nhất định.

Ethena là một dự án stablecoin mới tham gia, rõ ràng ở khía cạnh hiệu ứng mạng và uy tín thương hiệu, nó đang ở thế bất lợi so với các dự án lâu đời như USDT, DAI, điều này cụ thể thể hiện ở việc chi phí huy động vốn của nó cao hơn, vì chỉ khi có kỳ vọng lợi nhuận cao, người dùng mới sẵn sàng cung cấp tài sản của mình cho Ethena để đổi lấy USDE. Cách làm của Ethena là cung cấp cho người dùng các mã thông báo dự án ENA như một động lực, cũng như stablecoin ) đến từ thu nhập tài chính ( của quỹ hoạt động dự án để huy động vốn.

) 1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô và phân bố phát hành USDE

Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành USDE đã đạt mức cao mới là 3.61 tỷ, sau đó quy mô này tiếp tục giảm xuống còn 2.41 tỷ vào giữa tháng 10, và hiện tại đang dần hồi phục, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 2.72 tỷ.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

Và trong quy mô hơn 2,72 tỷ, 64% USDE đang ở trạng thái ký quỹ, hiện tại APY tương ứng là 13%) dữ liệu trang chính thức(.

![Phân tích Ethena ở khía cạnh kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Như vậy, hầu hết người dùng nắm giữ USDE với mục đích để kiếm thu nhập từ đầu tư, 13% chính là "lợi nhuận không rủi ro" dựa trên USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của đô la Mỹ trong cùng kỳ là 4.25%)10 tháng 10 dữ liệu(, tỷ lệ lãi suất gửi USDT trên nền tảng cho vay Defi lớn nhất Aave là 3.9%, trong khi USDC là 4.64%.

Chúng ta có thể thấy, Ethena để mở rộng quy mô huy động vốn của mình, hiện vẫn duy trì chi phí huy động vốn tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1, hiện quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu, chiếm khoảng 8,3% tổng lượng.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Ngoài ra, Bybit là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm tài sản thế chấp cho giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp lãi suất lên tới 20% cho USDE được gửi tại Bybit, giảm xuống tối đa 10% vào tháng 9. Do đó, Bybit cũng là một trong những đơn vị quản lý lớn nhất USDE, hiện đang sở hữu 263 triệu USDE, trong thời điểm cao nhất vượt quá 400 triệu.

)# 1.2.2 Thu nhập từ giao thức và phân bố tài sản cơ sở

Nguồn thu nhập hiện tại của giao thức Ethena có ba:

1. Lợi nhuận từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở;
2. Chi phí vốn phát sinh từ việc phòng ngừa và chênh lệch giá từ các sản phẩm phái sinh;
3. Lợi nhuận tài chính: Giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như giữ USDC trên Coinbase để nhận chương trình trung thành ( chương trình trung thành, Coinbase cung cấp trợ cấp tiền mặt cho USDC, với tỷ lệ hàng năm khoảng 4.5% ) phần thưởng; và có sUSDS ( trước đây là sDAI ) v.v.

Theo dữ liệu đã được Ethena chính thức xác nhận qua Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng vừa qua đã thoát khỏi đáy thấp của tháng trước, doanh thu của giao thức trong tháng 10 đạt 10,63 triệu đô la Mỹ, tăng 84,5% so với tháng trước.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, liệu ENA có đáng để mua?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Hiện tại, một phần doanh thu từ giao thức được phân bổ cho những người nắm giữ USDE, một phần sẽ vào Quỹ Dự trữ )Reserve Fund( của giao thức, để đối phó với chi phí khi tỷ lệ vốn là âm, cũng như các sự kiện rủi ro khác.

Trong tài liệu chính thức, có nói rằng "số tiền thu nhập từ giao thức sử dụng cho quỹ dự trữ cần phải được quyết định bởi chính quyền". Tuy nhiên, không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân bổ quỹ dự trữ trong diễn đàn chính thức, và sự thay đổi tỷ lệ cụ thể chỉ được thông báo vào đầu trong blog chính thức của họ. Tình hình thực tế là, tỷ lệ phân bổ thu nhập của giao thức Ethena và logic phân bổ, đã trải qua nhiều lần điều chỉnh sau khi ra mắt, trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính quyền sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân bổ cụ thể vẫn được quyết định chủ quan bởi chính quyền, không qua quy trình quản lý chính thức.

Từ dữ liệu của Token terminal cũng có thể thấy, doanh thu của Ethena giữa thu nhập của người nắm giữ USDE ) chi phí doanh thu ( và tỷ lệ phân chia giữa quỹ dự trữ là rất biến động.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: giảm 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Trong giai đoạn đầu triển khai dự án, khi doanh thu từ hợp đồng cao, phần lớn doanh thu từ hợp đồng được phân phối cho quỹ dự trữ, trong đó 86,7% doanh thu từ hợp đồng trong tuần từ ngày 11 tháng 3 đã được phân phối cho tài khoản quỹ dự trữ. Tuy nhiên, sau khi bước vào tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, lợi nhuận từ mã thông báo ENA không đủ để kích thích nhu cầu về USDE, để ổn định quy mô của USDE, việc phân phối doanh thu từ Ethena bắt đầu nghiêng về phía những người nắm giữ USDE, phần lớn doanh thu được phân phối cho người dùng nắm giữ USDE. Cho đến hai tuần gần đây, doanh thu hàng tuần từ Ethena mới bắt đầu cao rõ rệt hơn so với chi phí phân phối cho người dùng nắm giữ USDE ) không xem xét đến khuyến khích mã thông báo ENA (.

Xét về tài sản cơ bản của Ethena hiện tại, 52% là vị thế chênh lệch giá BTC, 21% là vị thế chênh lệch giá ETH, 11% là vị thế chênh lệch giá tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu nhập chính của Ethena hiện tại chủ yếu đến từ vị thế chênh lệch giá BTC, trong khi thu nhập từ staking ETH từng là trọng điểm nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn nên tỷ lệ đóng góp doanh thu rất nhỏ.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: Bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

Xét từ xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình của việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ suất lợi nhuận trung bình của quý 4 đến hiện tại đã thoát khỏi khoảng trầm lắng của quý 3, trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình đến hiện tại của quý này là trên 8%, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường có xu hướng kém, tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình tổng thể của chênh lệch BTC cũng trên 5%.

![Phân tích Ethena trên phương diện kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

Lợi suất hàng năm từ việc chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn của ETH nhìn chung cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại vị trí trên 8%.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bật lại sau khi bán phá giá lớn 80%, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp01

Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của Sol, tài sản nền tảng sắp được niêm yết trên Ethena. Mặc dù năm nay giá Sol đã tăng, khối lượng hợp đồng của Sol đã tăng mạnh và hiện đã đạt mức 3,4 tỷ đô la, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ đô la của ETH và 43 tỷ đô la của BTC (, chưa bao gồm dữ liệu CME ).

Và phí vốn của Sol, từ nền tảng giao dịch có khối lượng nắm giữ lớn nhất, tỷ lệ phí vốn hàng năm trong vài ngày qua gần giống với BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.

Điều này có nghĩa là, Sol hiện tại không có lợi thế rõ rệt về quy mô và tỷ suất sinh lợi so với BTC và ETH, ngay cả khi sau này nó được đưa vào đối tượng hợp đồng chênh lệch giá của Ethena, nên trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng.

(# 1.2.3 Mức chi phí và lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí của giao thức Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính, thanh toán qua USDE, đối tượng thanh toán là những người giữ USDE, nguồn thu nhập là lợi nhuận từ các sản phẩm phái sinh arbitrage của Ethena và ETH staking, cũng như quản lý tài sản ổn định.
2. Chi phí tiếp thị, thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là người dùng tham gia các hoạt động tăng trưởng của Ethena )Campaign(, những người dùng này thông qua việc tham gia các hoạt động