Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn上市 vào giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng sự hoài nghi của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi vào vấn đề chính - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: Trong số 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và các thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố từ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (, trong đó một nền tảng giao dịch được nhắc đến chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này sở hữu khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Nền tảng giao dịch này với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng giao dịch này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC có đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt(15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ qua một công ty quản lý tài sản nào đó cho Quỹ Dự trữ Circle
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: được sở hữu bởi đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng số phiếu quyền biểu quyết bị giới hạn tối đa là 30%, điều này đảm bảo rằng công ty ngay cả khi đã niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty phù hợp với quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong tài liệu S-1, ban lãnh đạo sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng các tổ chức này nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tách doanh thu
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền tương đương bằng đô la, các tài sản dự trữ đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ USD ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ doanh thu với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng giao dịch đó nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này làm giảm lợi nhuận, nhưng đó cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Thu nhập khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những nguyên nhân cấu trúc.
Từ đa dạng đến đơn nguyên hội tụ: Từ năm 2022 đến năm 2024, doanh thu tổng của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty đang phụ thuộc đáng kể vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt, thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do vì chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn lại 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty trong năm 2024 có khoản đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative), tăng 37.1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của công ty, khoản chi này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này chứng minh chiến lược "tuân thủ ưu tiên" của họ đã dẫn đến chi phí cứng nhắc.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần tiến gần hơn tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la ), thì hiệu ứng bội số tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của nó vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn giữ được đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến việc vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa được định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là một trong những tài sản stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên và sự tuân thủ phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn上市 vào giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lợi, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức, nhưng sự hoài nghi của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi vào vấn đề chính - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: Trong số 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và các thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố từ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (, trong đó một nền tảng giao dịch được nhắc đến chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này sở hữu khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Nền tảng giao dịch này với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng giao dịch này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC có đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Trong tài liệu S-1, ban lãnh đạo sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, tổng cộng các tổ chức này nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tách doanh thu
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những nguyên nhân cấu trúc.
Từ đa dạng đến đơn nguyên hội tụ: Từ năm 2022 đến năm 2024, doanh thu tổng của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty đang phụ thuộc đáng kể vào sự thay đổi của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt, thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do vì chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn lại 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty trong năm 2024 có khoản đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative), tăng 37.1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của công ty, khoản chi này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này chứng minh chiến lược "tuân thủ ưu tiên" của họ đã dẫn đến chi phí cứng nhắc.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm xoay chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần tiến gần hơn tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở việc thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (, khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ đô la ), thì hiệu ứng bội số tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của nó vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn giữ được đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến việc vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép (CAGR) từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, và sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng giao dịch đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một công ty thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa được định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là một trong những tài sản stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào.