Báo cáo nghiên cứu sâu về mã hóa kỹ thuật số chứng khoán: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng
Một, Giới thiệu và bối cảnh
Trong năm qua, mã hóa kỹ thuật số tài sản thế giới thực (RWA) đã từ một câu chuyện biên chuyển sang tầm nhìn chính thống. Dù là việc sử dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự tăng lên nhanh chóng của trái phiếu và các sản phẩm tương tự trên chuỗi, tất cả đều biến "truyền thống tài sản lên chuỗi" từ lý tưởng thành hiện thực. Trong xu hướng này, mã hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi và tiềm năng nhất. Nó không chỉ liên quan đến việc cải cách tính thanh khoản và hiệu quả giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức ranh giới quản lý, mở ra không gian chênh lệch giá giữa các thị trường. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một bước nhảy vọt liên thế hệ để đưa tài sản hàng nghìn tỷ vào chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây là một cuộc đột phá công nghệ không có giấy phép, vừa mang lại cuộc cách mạng về hiệu suất, vừa đặt ra xung đột về quản lý.
Hai, tình trạng thị trường và con đường then chốt
Mặc dù mã hóa kỹ thuật số đã trở thành một câu chuyện quan trọng trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng việc áp dụng cụ thể vào cổ phiếu vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với tài sản tiêu chuẩn, mã hóa cổ phiếu liên quan đến quyền sở hữu pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, quyền biểu quyết và cơ chế chia cổ tức, dẫn đến việc hiện tại có một vài sản phẩm trên thị trường có sự khác biệt rõ rệt trong con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Backed Finance đã đạt được thành tựu trong lĩnh vực này từ sớm. Công ty công nghệ tài chính Thụy Sĩ này đã hợp tác với các tổ chức lưu ký chứng khoán được quản lý, tung ra nhiều Token ERC-20 với cổ phiếu thực tế và ETF làm nền tảng, cố gắng xây dựng "cầu nối trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Lấy wbCOIN làm ví dụ, Token này gắn liền với cổ phiếu Nasdaq của Coinbase theo tỷ lệ 1:1, được bên lưu ký cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thực tế, về lý thuyết có đầy đủ vòng tròn khép kín. Tuy nhiên, tổng giá trị TVL của nhiều sản phẩm Token cổ phiếu mà Backed tung ra chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày rất thấp. Nguyên nhân của tình trạng này bao gồm sự không chắc chắn của người dùng về cơ chế đổi, hệ sinh thái DeFi chưa được kết nối đầy đủ, và các nhà tạo lập thị trường thiếu kỳ vọng về tính thanh khoản lâu dài.
Robinhood đã chọn một con đường bảo thủ nhưng có hệ thống hơn. Họ đã ra mắt các sản phẩm phái sinh chứng khoán được quản lý dưới dạng Token tại Liên minh Châu Âu, về cơ bản là công cụ theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT của EU, gần giống với CFD truyền thống. Thiết kế này mặc dù hy sinh sự "gắn kết 1:1 với cổ phiếu thực", nhưng đã giảm đáng kể xung đột quy định và độ phức tạp trong việc lưu ký. Robinhood cung cấp hỗ trợ UI hoàn chỉnh, chia tách tài sản, phân phối cổ tức và có kế hoạch ra mắt mạng Layer-2 gốc, nhúng cổ phiếu mã hóa vào ví và nền tảng giao dịch của mình.
So với đó, hệ sinh thái xStocks được ra mắt bởi Kraken và các đối tác cung cấp một con đường khác. Giải pháp này dựa trên Solana, được Backed cung cấp tài sản cơ sở mã hóa kỹ thuật số, và thông qua cách thức tuân thủ có cấu trúc để tránh sự quản lý của Mỹ, hướng tới thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Đặc điểm lớn nhất của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": giao dịch 24/7, thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và tạo thị trường với stablecoin. Hệ thống này cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua các bể thanh khoản trên chuỗi, và kết nối với DEX gốc của Solana. Những thuộc tính gốc trên chuỗi, phân phối toàn cầu và có thể kết hợp này đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu. Tuy nhiên, xStocks hiện đang đối mặt với các vấn đề như độ phủ người dùng hạn chế, cần kiểm tra KYC và hiệu lực pháp lý xuyên quốc gia của con đường ủy thác chưa có kết luận.
Từ sự khác biệt trong cách bố trí của ba bên này, có thể thấy rằng hiện tại việc mã hóa kỹ thuật số chứng khoán không có tiêu chuẩn thống nhất, mỗi bên thiết kế lộ trình dựa trên lợi thế, môi trường quản lý và nguồn lực hệ sinh thái. Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống được quản lý cộng với sự bao bọc của tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "công cụ hợp đồng trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken thì nghiêng về "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Sự đa dạng này không chỉ thể hiện khả năng của lĩnh vực mà còn tiết lộ những đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: khó có thể đồng thời cân bằng giữa tính tuân thủ, sự phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, vẫn cần thời gian kiểm nghiệm và phản hồi từ thị trường để sàng lọc.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực hiện
Trong cuộc thảo luận về mã hóa kỹ thuật số chứng khoán, quy định luôn là thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Chứng khoán là tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ, và mọi khía cạnh của nó đều bị ràng buộc bởi luật pháp của khu vực tài phán nơi chúng tồn tại. Việc tái cấu trúc chứng khoán dưới dạng "tài sản trên chuỗi" không chỉ cần giải quyết vấn đề ánh xạ kỹ thuật mà còn phải kết nối với con đường tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc, cũng khó có thể vượt qua các hạn chế về phạm vi sử dụng, không thể tiếp cận nhà đầu tư đủ điều kiện, thậm chí có thể gặp rủi ro pháp lý liên quan đến phát hành chứng khoán trái phép.
Backed Finance đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống". Cổ phiếu Token của nó thuộc về chứng khoán hạn chế được công nhận bởi các cơ quan quản lý Thụy Sĩ, yêu cầu người mua hoàn thành kiểm tra KYC/AML, cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, và việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Cách tiếp cận này tuy tuân thủ quy định và vững chắc, đã tránh được ranh giới của SEC, nhưng mang lại vấn đề hạn chế lưu thông, khó có thể thực hiện giao dịch tự do với Token. Thách thức lớn hơn là, mô hình này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng phối hợp với hệ thống DeFi.
Robinhood đã áp dụng một cách đóng gói tuân thủ khéo léo hơn. Sản phẩm cổ phiếu mã hóa của họ dựa trên khung quy định MiFID II của Liên minh châu Âu để xây dựng "các sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch, được cung cấp báo giá, lưu ký và hỗ trợ thanh toán bởi các công ty con được quản lý. Thiết kế này tránh được trách nhiệm pháp lý của việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, đồng thời tránh các vấn đề giao dịch đối ứng và giao hàng vật lý. Ưu điểm của nó là có độ chắc chắn cao về tuân thủ, có thể nhanh chóng triển khai nhiều tài sản, và được quảng bá dựa trên hệ thống người dùng hiện có; cái giá phải trả là tài sản thiếu tính lập trình và tính mở, không thể thực sự nhúng vào các giao thức tài chính bản địa trên chuỗi.
Kraken và xStocks đã áp dụng cách xử lý tuân thủ mạnh mẽ hơn. xStocks sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + phát hành không công khai" trong luật của Thụy Sĩ, mở sản phẩm cho giao dịch trên thị trường toàn cầu không phải Mỹ, thông qua hợp đồng trên chuỗi để hạn chế quyền truy cập từ IP của Mỹ. Cách này vừa tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA, vừa giữ được đặc tính tự do lưu thông của Token trên chuỗi. Tuy nhiên, con đường này cực kỳ phụ thuộc vào việc cách ly kỹ thuật "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xảy ra tình huống vượt qua giới hạn quy mô lớn, có thể bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ".
Hiện nay, bất kể là Backed, Robinhood hay Kraken, các chương trình mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu của họ đều chưa thực hiện được sự tuân thủ toàn cầu theo nghĩa thực sự, chủ yếu là chiến lược "chênh lệch khu vực + hoạt động trong khoảng trống pháp lý". Tình trạng này xuất phát từ sự khác biệt trong việc xác định tính chất chứng khoán giữa các quốc gia trên thế giới. SEC Mỹ vẫn coi "bất kỳ mã thông báo nào gắn liền với giá trị cổ phần thực tế" là chứng khoán; Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số mã thông báo dựa trên cấu trúc phái sinh giao dịch dưới MTF hoặc Chế độ Thí điểm DLT; Thụy Sĩ, Liechtenstein và các quốc gia khác thu hút thí điểm bằng cách quản lý trong hộp cát và hệ thống đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quản lý này đã tạo ra một khoảng trống lớn cho hoạt động chênh lệch quy chế, và cũng khiến cho cổ phiếu mã hóa xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Trong tương lai, để việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu thực hiện quy mô hóa, cần có ba đột phá: đầu tiên là thống nhất nhận thức về quy định và thiết lập các kênh miễn trừ, cần thiết kế một bộ mẫu hợp pháp, có thể sao chép; thứ hai là hạ tầng chuỗi hỗ trợ bản địa cho các mô-đun hợp pháp, bao gồm các tiêu chuẩn công cụ như mô-đun KYC, chuyển khoản danh sách trắng, theo dõi kiểm toán trên chuỗi; thứ ba là sự tham gia của các tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán, và các trung gian tài chính như công ty chứng khoán.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng lượng RWA trên toàn cầu lên tới khoảng 17.8 tỷ USD, tài sản loại cổ phiếu chỉ đạt 1.543 triệu USD, chiếm 0.09%. Tuy nhiên, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD tăng lên khoảng 150 triệu USD.
Cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số có những lợi thế cấu trúc rõ rệt: một mặt, nó ánh xạ tài sản thực có giá trị nhất và có nền tảng nhận thức lên chuỗi, mang lại neo tín dụng thế giới thực cho hệ sinh thái tiền điện tử; mặt khác, thông qua hợp đồng thông minh, nó thực hiện tự động hóa giao dịch và thanh toán theo thời gian thực, phá vỡ logic của thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển đổi thành sự áp dụng quy mô, vẫn trong trạng thái "cơ chế đã thành lập, thiếu bối cảnh, thanh khoản cạn kiệt".
Thị trường tiềm năng cho mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đến từ ba nhóm người dùng: nhà đầu tư cá nhân mong muốn tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với mức phí thấp; cá nhân có giá trị tài sản ròng cao tìm kiếm sự di chuyển tài sản xuyên biên giới và tránh kiểm soát vốn; các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường với mục tiêu kiếm lợi nhuận chênh lệch và thu nhập cấu trúc. Hiện tại, không có nhóm nào thực sự tham gia quy mô lớn. Nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi, không đủ tự tin vào cơ chế đổi trả; người dùng có giá trị tài sản ròng cao chưa xác nhận tài sản có đủ bảo mật riêng tư và thuộc tính phòng ngừa rủi ro hay không; các giao thức DeFi có xu hướng xây dựng sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh.
Các điểm xoay chuyển trong tương lai có thể xuất hiện với một vài xu hướng quan trọng. Đầu tiên, sự trỗi dậy của stablecoin cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho việc giao dịch và thanh toán chứng khoán mã hóa. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi dần dần thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi". Nếu trong tương lai có thể hình thành công cụ danh mục đầu tư trên chuỗi bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin", điều này sẽ rất hấp dẫn đối với người dùng tổ chức. Một biến số khác là sự bùng nổ của L2 và hệ sinh thái chuỗi ứng dụng, cung cấp cho chứng khoán mã hóa một nơi ở trên chuỗi với độ sâu thanh khoản và nền tảng nhà phát triển.
Từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu diễn ra đúng vào giai đoạn then chốt khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử ngày càng hòa nhập. Khi Bitcoin được ETF hóa thông qua, RWA trở thành trọng tâm trong việc thiết lập trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử đang chuyển từ "nền kinh tế hòn đảo" sang "hệ thống tài sản toàn cầu tương thích". Cổ phiếu là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất, có thể trở thành bệ phóng cốt lõi cho dòng chảy vốn toàn cầu.
Trong ngắn hạn, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với các ràng buộc như tính thanh khoản khan hiếm, chi phí giáo dục người dùng cao, lộ trình tuân thủ không chắc chắn, và chi phí niềm tin cao của cơ chế ánh xạ tài sản. Chưa hình thành "lợi thế tiên phong rõ ràng" cho các dự án hàng đầu, thiếu những tài sản chuẩn trở thành thành phần giao thức như USDC, WBTC.
Tuy nhiên, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu có thể đang ở "giai đoạn đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có thể là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" có thể tích hợp quản lý tài sản, giao dịch, xác minh KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, trở thành "lớp tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi nền tảng như vậy có đủ người dùng và hỗ trợ cơ sở hạ tầng, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu sẽ trở thành một phần cốt lõi của thị trường vốn trên chuỗi.
V. Kết luận và đề xuất
Mã hóa kỹ thuật số chứng khoán thể hiện hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, tuân thủ chậm, thị trường chờ đợi". Logic cơ chế của nó đã được chứng minh đầy đủ ở cả hai khía cạnh công nghệ và tài chính, nhưng vấn đề thực tế là làm thế nào để tìm ra con đường khả thi trong bối cảnh quy định phức tạp, cơ sở hạ tầng tài chính và quán tính thị trường.
Tình huống này đang thay đổi. Một mặt, sự chấp nhận của thị trường tài chính truyền thống đối với blockchain đang nhanh chóng tăng lên, tài sản thế giới thực dần được mã hóa kỹ thuật số, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ là một môi trường trung gian tích hợp. Mặt khác, hệ sinh thái gốc của tiền điện tử đang chuyển từ đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng có cấu trúc, người dùng ngày càng yêu cầu cao hơn về "độ ổn định, tính thanh khoản, sự tuân thủ" của tài sản, và cổ phiếu có thể đóng vai trò cầu nối giữa hai phía.
Đề xuất cho những người làm trong ngành:
Đặt "thiết kế lộ trình hợp pháp" làm ưu tiên hàng đầu, xây dựng cấu trúc phát hành hợp pháp và cơ chế giao dịch trên chuỗi trong các khu vực pháp lý thân thiện.
Tích cực kết nối với các giao thức DeFi, thúc đẩy các sản phẩm tổ hợp ra mắt, trở thành thành phần tài sản tiêu chuẩn.
Chú trọng giáo dục người dùng và đóng gói sản phẩm, đưa vào ngôn ngữ UI quen thuộc, đơn giản hóa quy trình giao dịch, giảm bớt rào cản sử dụng.
Tham gia chính sách trước và đối thoại quản lý, thúc đẩy hình thành tổ chức tự quản trong ngành, mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và hộp cát thử nghiệm quản lý.
Đối với các nhà đầu tư và tổ chức khuyến nghị:
Ngắn hạn: Chú ý đến việc ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo thị trường, dữ liệu giao dịch trên chuỗi, và động thái quản lý.
Trung hạn: Đánh giá xem nền tảng có tham gia hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi, cũng như chi phí vốn, hiệu quả thanh khoản và các chỉ số khác.
Dài hạn: Chú ý đến việc mở quyền giao dịch cho người dùng Mỹ, con đường tích hợp T+0 và cơ chế tuân thủ, cũng như xu hướng phân bổ lại vốn giữa tài sản trên chuỗi và tài sản mới.
Tóm lại, mã hóa kỹ thuật số của thị trường chứng khoán Mỹ là một thí nghiệm quan trọng trong sự biến đổi cấu trúc của thị trường crypto, đang tạo điều kiện cho sự
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: động cơ chính để mở ra đường cong tăng trưởng mới của thị trường tiền điện tử
Báo cáo nghiên cứu sâu về mã hóa kỹ thuật số chứng khoán: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng
Một, Giới thiệu và bối cảnh
Trong năm qua, mã hóa kỹ thuật số tài sản thế giới thực (RWA) đã từ một câu chuyện biên chuyển sang tầm nhìn chính thống. Dù là việc sử dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự tăng lên nhanh chóng của trái phiếu và các sản phẩm tương tự trên chuỗi, tất cả đều biến "truyền thống tài sản lên chuỗi" từ lý tưởng thành hiện thực. Trong xu hướng này, mã hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi và tiềm năng nhất. Nó không chỉ liên quan đến việc cải cách tính thanh khoản và hiệu quả giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức ranh giới quản lý, mở ra không gian chênh lệch giá giữa các thị trường. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một bước nhảy vọt liên thế hệ để đưa tài sản hàng nghìn tỷ vào chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây là một cuộc đột phá công nghệ không có giấy phép, vừa mang lại cuộc cách mạng về hiệu suất, vừa đặt ra xung đột về quản lý.
Hai, tình trạng thị trường và con đường then chốt
Mặc dù mã hóa kỹ thuật số đã trở thành một câu chuyện quan trọng trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng việc áp dụng cụ thể vào cổ phiếu vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với tài sản tiêu chuẩn, mã hóa cổ phiếu liên quan đến quyền sở hữu pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, quyền biểu quyết và cơ chế chia cổ tức, dẫn đến việc hiện tại có một vài sản phẩm trên thị trường có sự khác biệt rõ rệt trong con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Backed Finance đã đạt được thành tựu trong lĩnh vực này từ sớm. Công ty công nghệ tài chính Thụy Sĩ này đã hợp tác với các tổ chức lưu ký chứng khoán được quản lý, tung ra nhiều Token ERC-20 với cổ phiếu thực tế và ETF làm nền tảng, cố gắng xây dựng "cầu nối trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Lấy wbCOIN làm ví dụ, Token này gắn liền với cổ phiếu Nasdaq của Coinbase theo tỷ lệ 1:1, được bên lưu ký cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thực tế, về lý thuyết có đầy đủ vòng tròn khép kín. Tuy nhiên, tổng giá trị TVL của nhiều sản phẩm Token cổ phiếu mà Backed tung ra chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày rất thấp. Nguyên nhân của tình trạng này bao gồm sự không chắc chắn của người dùng về cơ chế đổi, hệ sinh thái DeFi chưa được kết nối đầy đủ, và các nhà tạo lập thị trường thiếu kỳ vọng về tính thanh khoản lâu dài.
Robinhood đã chọn một con đường bảo thủ nhưng có hệ thống hơn. Họ đã ra mắt các sản phẩm phái sinh chứng khoán được quản lý dưới dạng Token tại Liên minh Châu Âu, về cơ bản là công cụ theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT của EU, gần giống với CFD truyền thống. Thiết kế này mặc dù hy sinh sự "gắn kết 1:1 với cổ phiếu thực", nhưng đã giảm đáng kể xung đột quy định và độ phức tạp trong việc lưu ký. Robinhood cung cấp hỗ trợ UI hoàn chỉnh, chia tách tài sản, phân phối cổ tức và có kế hoạch ra mắt mạng Layer-2 gốc, nhúng cổ phiếu mã hóa vào ví và nền tảng giao dịch của mình.
So với đó, hệ sinh thái xStocks được ra mắt bởi Kraken và các đối tác cung cấp một con đường khác. Giải pháp này dựa trên Solana, được Backed cung cấp tài sản cơ sở mã hóa kỹ thuật số, và thông qua cách thức tuân thủ có cấu trúc để tránh sự quản lý của Mỹ, hướng tới thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Đặc điểm lớn nhất của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": giao dịch 24/7, thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và tạo thị trường với stablecoin. Hệ thống này cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua các bể thanh khoản trên chuỗi, và kết nối với DEX gốc của Solana. Những thuộc tính gốc trên chuỗi, phân phối toàn cầu và có thể kết hợp này đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu. Tuy nhiên, xStocks hiện đang đối mặt với các vấn đề như độ phủ người dùng hạn chế, cần kiểm tra KYC và hiệu lực pháp lý xuyên quốc gia của con đường ủy thác chưa có kết luận.
Từ sự khác biệt trong cách bố trí của ba bên này, có thể thấy rằng hiện tại việc mã hóa kỹ thuật số chứng khoán không có tiêu chuẩn thống nhất, mỗi bên thiết kế lộ trình dựa trên lợi thế, môi trường quản lý và nguồn lực hệ sinh thái. Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống được quản lý cộng với sự bao bọc của tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "công cụ hợp đồng trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken thì nghiêng về "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Sự đa dạng này không chỉ thể hiện khả năng của lĩnh vực mà còn tiết lộ những đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: khó có thể đồng thời cân bằng giữa tính tuân thủ, sự phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, vẫn cần thời gian kiểm nghiệm và phản hồi từ thị trường để sàng lọc.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực hiện
Trong cuộc thảo luận về mã hóa kỹ thuật số chứng khoán, quy định luôn là thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Chứng khoán là tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ, và mọi khía cạnh của nó đều bị ràng buộc bởi luật pháp của khu vực tài phán nơi chúng tồn tại. Việc tái cấu trúc chứng khoán dưới dạng "tài sản trên chuỗi" không chỉ cần giải quyết vấn đề ánh xạ kỹ thuật mà còn phải kết nối với con đường tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc, cũng khó có thể vượt qua các hạn chế về phạm vi sử dụng, không thể tiếp cận nhà đầu tư đủ điều kiện, thậm chí có thể gặp rủi ro pháp lý liên quan đến phát hành chứng khoán trái phép.
Backed Finance đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống". Cổ phiếu Token của nó thuộc về chứng khoán hạn chế được công nhận bởi các cơ quan quản lý Thụy Sĩ, yêu cầu người mua hoàn thành kiểm tra KYC/AML, cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, và việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Cách tiếp cận này tuy tuân thủ quy định và vững chắc, đã tránh được ranh giới của SEC, nhưng mang lại vấn đề hạn chế lưu thông, khó có thể thực hiện giao dịch tự do với Token. Thách thức lớn hơn là, mô hình này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng phối hợp với hệ thống DeFi.
Robinhood đã áp dụng một cách đóng gói tuân thủ khéo léo hơn. Sản phẩm cổ phiếu mã hóa của họ dựa trên khung quy định MiFID II của Liên minh châu Âu để xây dựng "các sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch, được cung cấp báo giá, lưu ký và hỗ trợ thanh toán bởi các công ty con được quản lý. Thiết kế này tránh được trách nhiệm pháp lý của việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, đồng thời tránh các vấn đề giao dịch đối ứng và giao hàng vật lý. Ưu điểm của nó là có độ chắc chắn cao về tuân thủ, có thể nhanh chóng triển khai nhiều tài sản, và được quảng bá dựa trên hệ thống người dùng hiện có; cái giá phải trả là tài sản thiếu tính lập trình và tính mở, không thể thực sự nhúng vào các giao thức tài chính bản địa trên chuỗi.
Kraken và xStocks đã áp dụng cách xử lý tuân thủ mạnh mẽ hơn. xStocks sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + phát hành không công khai" trong luật của Thụy Sĩ, mở sản phẩm cho giao dịch trên thị trường toàn cầu không phải Mỹ, thông qua hợp đồng trên chuỗi để hạn chế quyền truy cập từ IP của Mỹ. Cách này vừa tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA, vừa giữ được đặc tính tự do lưu thông của Token trên chuỗi. Tuy nhiên, con đường này cực kỳ phụ thuộc vào việc cách ly kỹ thuật "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xảy ra tình huống vượt qua giới hạn quy mô lớn, có thể bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ".
Hiện nay, bất kể là Backed, Robinhood hay Kraken, các chương trình mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu của họ đều chưa thực hiện được sự tuân thủ toàn cầu theo nghĩa thực sự, chủ yếu là chiến lược "chênh lệch khu vực + hoạt động trong khoảng trống pháp lý". Tình trạng này xuất phát từ sự khác biệt trong việc xác định tính chất chứng khoán giữa các quốc gia trên thế giới. SEC Mỹ vẫn coi "bất kỳ mã thông báo nào gắn liền với giá trị cổ phần thực tế" là chứng khoán; Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số mã thông báo dựa trên cấu trúc phái sinh giao dịch dưới MTF hoặc Chế độ Thí điểm DLT; Thụy Sĩ, Liechtenstein và các quốc gia khác thu hút thí điểm bằng cách quản lý trong hộp cát và hệ thống đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quản lý này đã tạo ra một khoảng trống lớn cho hoạt động chênh lệch quy chế, và cũng khiến cho cổ phiếu mã hóa xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Trong tương lai, để việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu thực hiện quy mô hóa, cần có ba đột phá: đầu tiên là thống nhất nhận thức về quy định và thiết lập các kênh miễn trừ, cần thiết kế một bộ mẫu hợp pháp, có thể sao chép; thứ hai là hạ tầng chuỗi hỗ trợ bản địa cho các mô-đun hợp pháp, bao gồm các tiêu chuẩn công cụ như mô-đun KYC, chuyển khoản danh sách trắng, theo dõi kiểm toán trên chuỗi; thứ ba là sự tham gia của các tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán, và các trung gian tài chính như công ty chứng khoán.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng lượng RWA trên toàn cầu lên tới khoảng 17.8 tỷ USD, tài sản loại cổ phiếu chỉ đạt 1.543 triệu USD, chiếm 0.09%. Tuy nhiên, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD tăng lên khoảng 150 triệu USD.
Cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số có những lợi thế cấu trúc rõ rệt: một mặt, nó ánh xạ tài sản thực có giá trị nhất và có nền tảng nhận thức lên chuỗi, mang lại neo tín dụng thế giới thực cho hệ sinh thái tiền điện tử; mặt khác, thông qua hợp đồng thông minh, nó thực hiện tự động hóa giao dịch và thanh toán theo thời gian thực, phá vỡ logic của thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển đổi thành sự áp dụng quy mô, vẫn trong trạng thái "cơ chế đã thành lập, thiếu bối cảnh, thanh khoản cạn kiệt".
Thị trường tiềm năng cho mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đến từ ba nhóm người dùng: nhà đầu tư cá nhân mong muốn tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với mức phí thấp; cá nhân có giá trị tài sản ròng cao tìm kiếm sự di chuyển tài sản xuyên biên giới và tránh kiểm soát vốn; các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường với mục tiêu kiếm lợi nhuận chênh lệch và thu nhập cấu trúc. Hiện tại, không có nhóm nào thực sự tham gia quy mô lớn. Nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi, không đủ tự tin vào cơ chế đổi trả; người dùng có giá trị tài sản ròng cao chưa xác nhận tài sản có đủ bảo mật riêng tư và thuộc tính phòng ngừa rủi ro hay không; các giao thức DeFi có xu hướng xây dựng sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh.
Các điểm xoay chuyển trong tương lai có thể xuất hiện với một vài xu hướng quan trọng. Đầu tiên, sự trỗi dậy của stablecoin cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho việc giao dịch và thanh toán chứng khoán mã hóa. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi dần dần thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi". Nếu trong tương lai có thể hình thành công cụ danh mục đầu tư trên chuỗi bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin", điều này sẽ rất hấp dẫn đối với người dùng tổ chức. Một biến số khác là sự bùng nổ của L2 và hệ sinh thái chuỗi ứng dụng, cung cấp cho chứng khoán mã hóa một nơi ở trên chuỗi với độ sâu thanh khoản và nền tảng nhà phát triển.
Từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu diễn ra đúng vào giai đoạn then chốt khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử ngày càng hòa nhập. Khi Bitcoin được ETF hóa thông qua, RWA trở thành trọng tâm trong việc thiết lập trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử đang chuyển từ "nền kinh tế hòn đảo" sang "hệ thống tài sản toàn cầu tương thích". Cổ phiếu là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất, có thể trở thành bệ phóng cốt lõi cho dòng chảy vốn toàn cầu.
Trong ngắn hạn, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với các ràng buộc như tính thanh khoản khan hiếm, chi phí giáo dục người dùng cao, lộ trình tuân thủ không chắc chắn, và chi phí niềm tin cao của cơ chế ánh xạ tài sản. Chưa hình thành "lợi thế tiên phong rõ ràng" cho các dự án hàng đầu, thiếu những tài sản chuẩn trở thành thành phần giao thức như USDC, WBTC.
Tuy nhiên, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu có thể đang ở "giai đoạn đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có thể là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" có thể tích hợp quản lý tài sản, giao dịch, xác minh KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, trở thành "lớp tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi nền tảng như vậy có đủ người dùng và hỗ trợ cơ sở hạ tầng, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu sẽ trở thành một phần cốt lõi của thị trường vốn trên chuỗi.
V. Kết luận và đề xuất
Mã hóa kỹ thuật số chứng khoán thể hiện hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, tuân thủ chậm, thị trường chờ đợi". Logic cơ chế của nó đã được chứng minh đầy đủ ở cả hai khía cạnh công nghệ và tài chính, nhưng vấn đề thực tế là làm thế nào để tìm ra con đường khả thi trong bối cảnh quy định phức tạp, cơ sở hạ tầng tài chính và quán tính thị trường.
Tình huống này đang thay đổi. Một mặt, sự chấp nhận của thị trường tài chính truyền thống đối với blockchain đang nhanh chóng tăng lên, tài sản thế giới thực dần được mã hóa kỹ thuật số, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ là một môi trường trung gian tích hợp. Mặt khác, hệ sinh thái gốc của tiền điện tử đang chuyển từ đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng có cấu trúc, người dùng ngày càng yêu cầu cao hơn về "độ ổn định, tính thanh khoản, sự tuân thủ" của tài sản, và cổ phiếu có thể đóng vai trò cầu nối giữa hai phía.
Đề xuất cho những người làm trong ngành:
Đặt "thiết kế lộ trình hợp pháp" làm ưu tiên hàng đầu, xây dựng cấu trúc phát hành hợp pháp và cơ chế giao dịch trên chuỗi trong các khu vực pháp lý thân thiện.
Tích cực kết nối với các giao thức DeFi, thúc đẩy các sản phẩm tổ hợp ra mắt, trở thành thành phần tài sản tiêu chuẩn.
Chú trọng giáo dục người dùng và đóng gói sản phẩm, đưa vào ngôn ngữ UI quen thuộc, đơn giản hóa quy trình giao dịch, giảm bớt rào cản sử dụng.
Tham gia chính sách trước và đối thoại quản lý, thúc đẩy hình thành tổ chức tự quản trong ngành, mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và hộp cát thử nghiệm quản lý.
Đối với các nhà đầu tư và tổ chức khuyến nghị:
Tóm lại, mã hóa kỹ thuật số của thị trường chứng khoán Mỹ là một thí nghiệm quan trọng trong sự biến đổi cấu trúc của thị trường crypto, đang tạo điều kiện cho sự