比特幣礦工與黃金礦工有什麼區別？

黃金和比特幣常被比作爲稀缺的非主權資產。盡管關於它們作爲價值儲存工具的投資案例已有大量討論，但很少有人在生產層面進行比較。這兩種資產都依賴於開採 — — 一個是物理的，另一個是數字的 — — 以引入新的供應。兩者的產業特徵都由週期性經濟、資本密集型以及與能源市場的深厚聯繫所定義。

然而，比特幣礦業的機制和激勵機制與黃金礦業在細微之處存在差異，這些差異最終會對行業參與者的經濟結構和戰略布局產生了重要影響。本報告將帶您了解它們的一些相似之處，但更有價值的是，它們之間實質性的差異。

資產稀缺性源於物理和計算挖掘

黃金開採是一項有着數百年歷史的涉及從地下提取和精煉金屬的工藝，它需要尋找合適的礦牀，獲得許可證和土地使用權，並使用重型機械將礦石從地下提取出來，然後通過化學處理將金屬分離出來，供後續分銷使用。

相比之下，比特幣挖礦則需要反復進行計算過程，以競賽形式解決比特幣交易批次並賺取新發行的比特幣和交易費用。這個過程被稱爲工作量證明（Proof of Work），需要採購機架空間、電力和專用硬件（ASIC）來高效運行計算，然後通過互聯網連接將結果廣播到比特幣網路。

在這兩種系統中，開採都是不可避免的高成本過程，支撐着每種資產的稀缺性：比特幣的稀缺性由代碼和競爭所維持；黃金的稀缺性則由物理和地質位置決定。然而，稀缺性的提取方式、生產者的經濟模式，以及它們隨時間的演變，幾乎沒有相似之處。

比特幣挖礦經濟模型：競爭、技術進步與多元收入來源

黃金礦業的經濟模型相對可預測。公司通常能夠合理準確地預測儲量、礦石品位和開採時間表，盡管初期的預測可能會偏差較大：大約五分之一的黃金礦業項目在其生命週期內能夠實現盈利。主要成本 — — 勞動力、能源、設備、合規性和修復工作 — — 都可以提前較爲準確地預測。折舊主要是設備的正常磨損或儲量枯竭。短期到中期的主要不確定性通常是黃金市場價格的穩定性，而這種價格波動較小。此外，幾乎所有這些投入成本都可以有效地對沖。

相比之下，比特幣礦業則更加動態和不可預測。公司收入不僅依賴於比特幣市場價格的相對波動，還取決於其在全球哈希率中的份額（即：全球競爭）。如果其他礦工更積極地擴展業務，即使你的礦業操作保持不變，你的相對產出也可能會下降。這是礦工在運營過程中需要持續考慮的一個變數。

因此，我們的第一個區別在於，與黃金礦業的生產預測相對穩定不同，比特幣礦工面臨着生產不確定性的挑戰，這種不確定性來源於其他行業參與者的進出以及他們的戰略變化。

比特幣礦業公司最重要的成本之一是折舊，特別是 ASIC 設備的折舊。這些比特幣礦機中的芯片在效率上不斷快速提升，迫使公司在設備自然磨損之前就進行升級，以保持競爭力。這意味着折舊發生在技術進步的時間軸上，而不是設備的物理磨損上。這是一項主要支出 — — 盡管是非現金支出 — — 並且與黃金礦業形成鮮明對比，後者的礦業設備使用壽命較長，因爲這些設備已經經歷了大多數效率提升。

比特幣生產隨着行業競爭的變化以及短期折舊週期的共同影響，導致礦工面臨不斷的壓力，需要再投資購買新硬件以維持生產水平 — — 這就是專業人士常稱之爲的 「ASIC 倉鼠輪」（ASIC hamster wheel）。

但同樣比特幣和黃金比起來也有一個有利的基本區別在於收入結構。黃金礦工僅通過提取和銷售儲備中未釋放的供應來獲利。然而，比特幣礦工既通過提取未釋放的供應獲利，也通過交易費用獲利。交易費用爲礦工提供了已釋放供應的收入來源，這一收入會根據比特幣轉移的需求而波動。隨着比特幣接近 2100 萬個的供應上限，交易費用將成爲越來越重要的收入來源 — — 這是黃金礦工所沒有的動態。

注：y 軸部分顯示底部範圍爲 80%。

最後，比特幣礦業的一個主要長期優勢是能夠重新利用運營中的副產品 — — 熱能。當電力通過礦機時，會產生大量的熱能，這些熱能可以被捕獲並重新定向用於其他用途，如工業過程、溫室農業或住宅和區域供暖。這爲礦工開闢了全新的收入來源。隨着礦機商品化及折舊週期的延長，熱能的再利用影響可能會進一步增長。同樣，黃金礦工也可以通過銷售副產品如銀或鋅獲益，這些副產品通常在項目規劃中被識別，並作爲抵消黃金生產成本的元素。

比特幣挖礦比黃金挖礦擁有更光明的環境未來

衆所周知，黃金礦業本質上是資源提取型的，並且會留下持久的物理足跡：如森林砍伐、水污染、廢料池以及生態系統的破壞。在許多地區，它還引發了關於土地權利和工人安全的擔憂。

另一方面，比特幣礦業不涉及物理開採，而是完全依賴電力。這爲與當地基礎設施的整合提供了機會 — — 而非衝突。由於礦工具有流動性和可中斷性，他們可以充當電網穩定器，並將本來被浪費或孤立的能源資源（如燃燒氣體、過剩的水電或被限制的風能和太陽能）進行貨幣化。

許多人未曾意識到，比特幣礦業還顯示出作爲清潔能源補貼的潛力，並且可以作爲證明電網連接的方式。通過與可再生能源或核能發電設施共址，礦工可以在電網連接之前改善項目的經濟性 — — 而無需依賴公共資金補貼。

最後，盡管這一點已經得到了充分記錄，但值得注意的是，與傳統行業相比，比特幣的碳排放平均較低且更加透明。可以說，比特幣在順利過渡到以可再生能源爲主的電網過程中，甚至是必要的。

自 2024 年能源消費峯值以來，我們幾乎沒有看到能源消耗的增加，這歸因於新礦機硬件效率的不斷提升，目前的平均功耗僅爲 20 瓦 / 太哈希（W/Th），相比 2018 年，效率提高了五倍。

比特幣礦業的投資特徵：快速週期與技術驅動

這兩個行業都具有周期性，並且對其生產資產的價格敏感。但與黃金礦工通常按照多年時間表運營不同，比特幣礦工可以更快地根據市場狀況擴大或縮小運營規模。這使得比特幣礦業更加靈活，但也更具波動性。

上市的比特幣礦業公司往往像高貝塔值的科技股一樣進行交易，這反映了它們對比特幣價格和更廣泛的風險情緒的敏感性。事實上，一些市場數據提供商將上市的比特幣礦工歸類爲科技行業，而非傳統的能源或材料行業。

然而，黃金礦業公司歷史更爲悠久，且通常會對未來的生產進行對沖，這可以減少對黃金價格波動的敏感性。它們通常被歸類爲材料行業，並像傳統商品生產商一樣進行評估。

資本形成方式也有所不同。黃金礦工通常根據儲量估算和長期礦山計劃來籌集資本。相比之下，比特幣礦工往往更加機會主義，近年來通常通過直接或可轉換股權發行來籌集資金，以支持快速的硬件升級或數據中心擴張。因此，比特幣礦工更依賴於市場情緒和週期時機，且通常在較短的再投資週期內運作。

比特幣礦業：能源、計算與未來金融網路的投資機會

黃金和比特幣從長遠來看可能會趨向於發揮類似的宏觀經濟角色，但它們的生產生態系統在結構上有所不同。黃金礦業發展較慢，屬於物理開採，且對環境有害，資源消耗大。而比特幣礦業則更爲迅速、模塊化，且可能越來越多地與現代能源系統相結合。

對於投資者而言，這意味着比特幣礦工是黃金礦工的不完美數字類比。相反，它們代表了一類新的資本密集型基礎設施，融合了商品週期、能源市場和技術顛覆的投資機會。那些具有長期投資視野的投資者應將其視爲一種獨特的、嶄新的資產類別，具有獨特的基本面，特別是在交易費用日益重要且能源合作夥伴關係不斷發展的背景下。

在我們看來，理解這些細微差別對於在日益向分布式金融系統發展的大環境下做出明智的投資決策是必要的。

作爲一種投資，比特幣礦工不僅提供了對稀缺性的投資機會，還涉及數據中心基礎設施、能源市場的增長以及計算能力貨幣化的投資機會 — — 這是傳統礦業無法實現的融合。

比特幣礦業發展前景

總體而言，我們認爲，「解放日」 後的大多數潛在宏觀經濟情景仍然有利於比特幣。互惠關稅的引入可能會推動美國及其貿易夥伴推高通貨膨脹。美國的貿易夥伴可能會面臨通脹上升的同時，還需應對增長逆風。這種動態可能迫使它們採取更加寬松的財政和貨幣政策 — — 這些措施通常會導致貨幣貶值，從而增強比特幣作爲非主權、抗通脹資產的吸引力。

在美國，前景更加模糊。特朗普和貝森特都表示傾向於較低的長期收益率，特別是在 10 年期國債方面。盡管其背後的動機可以被推測 — — 例如減少債務服務負擔或推動資產市場 — — 這種立場通常有利於利率敏感型資產，如比特幣。然而，目前的情況正好相反。美國 10 年期國債收益率已降至 4% 以下，但隨後又回升至 4.5%，現在約爲 4.3%，原因是對基礎交易平倉的懷疑、美國聲譽的受損以及美元作爲全球儲備貨幣的地位日益岌岌可危，同時特朗普堅持不妥協的關稅政策可能會進一步推動通脹上升。然而，這場危機是人爲制造的，通過關稅讓步和協議很快就能得到逆轉。

然而，這些信號也可能反映出股票市場未來盈利預期的下降，從而引發對即將到來的經濟放緩的擔憂。這爲更廣泛的市場即比特幣 — — 帶來了關鍵風險。如果投資者仍將比特幣視爲高貝塔值、風險偏好型資產，那麼在全球經濟下行時，這種情緒可能會導致比特幣與股票市場同步交易，盡管其作爲長期價值儲存工具的敘事仍然存在。

盡管如此，比特幣自 「解放日」 以來相比股票市場表現得相對較好。這種韌性凸顯了比特幣的獨特特性：它是一種全球可交易、政府中立的資產，具有固定的供應量，且全天候、全年無休地可供訪問。因此，市場參與者越來越認識到比特幣作爲一個可信賴的長期價值儲存工具。

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